加密货币主流化之路：了解比特币 ETF 设计方案和监管挑战

本文了解GBTC的原理，与比特币ETF的区别，以及比特币ETF的设计原理和挑战。

作者：邹传伟，万向区块链首席经济学家

比特币ETF作为一种可以接触到普通投资者的合规比特币金融产品，一直备受关注。尤其是在过去一段时期加密资产市场的大起大落中，其他类型合规比特币金融产品的短板凸显了比特币ETF的优势。然而，在加拿大今年批准了几只比特币 ETF 之后（第一个是目的比特币 ETF，在加拿大多伦多证券交易所上市），美国 SEC 最近推迟了对包括 WisdomTree 在内的几款比特币 ETF 申请的决定（直到 7 月 14 日）。日期）、Kryptoin（至 7 月 27 日）、Valkyrie（至 8 月 10 日）和 VanEck（根据公众意见）。

通过比特币ETF，普通投资者可以（间接）参与主流证券交易所的比特币投资，无需管理私钥，费用低，透明度高，无需担心金融监管和税收等合规问题。比特币 ETF 走向大规模投资的重要标志。正因为如此，美国 SEC 对比特币 ETF 采取了更为谨慎的态度——这从美国 SEC 的相关声明中可以看出。

美国证券交易委员会的一些担忧对于了解加密资产市场的下一步发展非常有帮助。

本文分为三个部分：

什么是ETF？

ETF作为指数化投资工具，是国际金融危机后全球金融市场最成功的金融创新产品。截至2020年底，全球上市交易的ETF有7527只，总资产超过7.9万亿美元，其中股票ETF占比近3/4，债券ETF占比19%，商品ETF占比< @3.4%。

美国不仅是ETF的发源地，也是全球最大的ETF市场。美国市场无论从产品数量还是资产规模上都遥遥领先于其他市场。截至2020年底，美国ETF市场资产规模为5.49万亿美元，占全球市场份额的69.5%。

美国ETF基于1940年的《投资公司法》，但ETF的运作机制与该法案存在诸多冲突，如实物赎回，只允许授权参与者（AP）参与赎回，普通投资者可以只参与赎回。因此，每次 ETF 发行都需要获得 SEC 的单独豁免。

2019 年 9 月，SEC 发布了 ETF 新规（Rule 6c-11）），这是自 ETF 诞生以来首次对 ETF 进行系​​统性监管。1年），一般ETF可以向美国SEC申报设立，无需单独申请豁免令，大大简化了ETF的设立流程。

ETF有一级市场和二级市场。在一级市场比特币现货etf什么时候通过，授权参与者 (AP) 参与 ETF 股票的购买和赎回。投资者在证券交易所买卖ETF股票，形成ETF二级市场。接下来会单独介绍（图 1） .

ETF的一二级市场，（本图引自：于朝伟，2019，《全球ETF发展浪潮对我国的启示》，清华金融评论，2019年7月。）

AP可以是ETF发行人指定的做市商、专业机构或其他大型金融机构，可以通过实物购买和赎回的方式改变市场上ETF份额的供给。

当ETF发行人想要扩大产品规模时，会要求AP根据市场上的配置权重购买ETF的成分证券，并将这些证券交给ETF发行人。作为交换，ETF 发行人参考 ETF 净值 (NAV) 并给予 AP 同等价值的 ETF 份额。然后，AP 可以转售 ETF 股票以获利。这一过程也可以逆转：AP 从 ETF 发行人那里赎回一篮子成分证券，将 ETF 股票从市场上移除。

AP购买和赎回ETF股票的能力和套利机制使ETF的市场价格接近净值。当ETF溢价时，AP在市场上购买标的证券，认购ETF发行人的股份；当 ETF 折价时，AP 从 ETF 发行人处赎回股票，并在市场上出售所收购的标的证券。

一般来说，AP越多比特币现货etf什么时候通过，相互竞争越有可能使ETF市场价格更接近公允价值。这是区分 ETF 与封闭式基金的重要特征之一。封闭式基金不得申请赎回。由于没有可用于调节供需的套利机制，封闭式基金经常以高溢价或高折价进行交易。

在美国，个人投资者可以直接从 Charles Schwab 和 Merrill Lynch 等经纪账户买卖 ETF。ETF股份转让类似于股票。盘中参考值每15秒公布一次，ETF份额价值每天公布一次。开市时可随时交易，支持同日多单买卖、卖空、融资融券。相比之下，一般的共同基金（ETF可以被认为是一种特殊类型的共同基金）每天只能交易一次（收市后）。

综上所述，一般来说 ETF 可以从以下几点来理解（这也是理解比特币 ETF 的关键）：

比特币 ETF 设计及相关难点

与灰度比特币信托的比较

要了解比特币 ETF 的重要性，最好将其与目前世界上最大的比特币金融产品灰度比特币信托进行比较。

灰度比特币信托的主要特点如下：

虽然灰度比特币信托已经非常成功，但缺陷也非常明显：

因此，比特币ETF有两个关键目标：一是通过完善套利机制，更好地跟踪比特币价格走势；二是扩大二级市场投资者群体，特别是在主流证券交易所上市。

基于比特币现货的比特币 ETF

以下演示文稿基于 VanEck 于 2021 年 3 月向美国证券交易委员会提交的比特币 ETF 提案，该提案推迟了对该申请的决定并正在征求公众意见。

参考阅读：

“证券交易委员会”

“美国证券交易委员会”

3B2 EDGAR HTML -- c100811s1.htm (sec.gov)

对比 ETF 的总体情况，不难看出，基于比特币现货的比特币 ETF，除了涉及比特币的托管和钱包操作，其余的机制设计都非常接近主流 ETF，尤其是稳健套利机制。

基于比特币期货的比特币 ETF

以下介绍来自 VanEck 于 2021 年 6 月向美国 SEC 提交的比特币 ETF 提案（该提案是在之前的提案进入公众意见后提交的）。

参考阅读：

“美国证券交易委员会”

ETF不直接投资于比特币或其他数字资产，而是投资于比特币期货，以及其他提供比特币敞口的集体投资工具和交易所交易产品（ETP）。其中，ETF投资的比特币期货为现金交割。

ETF 的目标是让 ETF 对比特币的总敞口大约等于 ETF 的资产净值。但在某些时候，由于使用了杠杆，ETF 对比特币的总敞口可能会超过资产净值。杠杆来自嵌入在期货合约、逆回购协议和银行借款中的杠杆。

除了比特币期货合约、集合投资工具和交易所交易产品，ETF 的其他资产投资于美国国债、货币市场基金、现金和现金等价物、美国政府机构发行或担保的 MBS、市政债券和 TIPS，除其他外。

综上所述，ETF方案不涉及比特币所涉及的托管和钱包操作，本质上更接近于商品共同基金：通过期货获得风险敞口，主要资产投资于低风险、高风险的金融产品。流动性。也用作期货保证金。这主要会产生以下风险：

比特币 ETF 让追踪比特币价格走势变得更加困难。2021 年 5 月 21 日，加拿大地平线比特币 ETF 发生了这种情况。

总体效果是，该 ETF 的资产净值变化可能会显着偏离比特币价格走势，并且没有套利机制将两者结合在一起。

SEC 批准比特币 ETF 的障碍

通过梳理美国证券交易委员会2021年5月11日的声明和6月16日对VanEck比特币ETF的公开征求意见请求，可以看出这两类比特币ETF方案在审批上都面临障碍。

参考阅读：

“关于根据《投资公司法》注册的基金投资比特币期货市场的工作人员声明”

基于比特币现货的比特币 ETF

基于比特币期货的比特币 ETF

根据对投资于比特币期货的共同基金的分析，美国证券交易委员会将评估比特币期货市场是否能够支持面临更大流动性管理挑战的 ETF。

一般来说，随着时间的推移和市场的发展，一些障碍会逐渐消失。但美国当前民主党政策的基本倾向是加强监管，这增加了比特币ETF获批的政治不确定性。返回搜狐，查看更多